（本文作家解运亮，信达证券宏不雅首席分析师；麦麟玥，信达证券宏不雅分析师）

 

中枢不雅点

关税2.0的时间配景是大国制造业竞争。从特朗普上任第二任期以来密集通知的多项加征关税步履看，与其第一任期的关税1.0比拟，第二任期的关税2.0具有理会不同的特色。制造业是立国之本，咱们以为大国博弈的中枢是制造业竞争。2024年特朗普主导下的好意思国共和党党纲公开本旨使好意思国成为制造业超等大国，关税2.0便是这一政策方向下的家具。公共化时间，中好意思制造业竞争呈现“东升西降”花样，恰是因此，特朗普关税1.0重点针对中国，关税2.0第一棒又挥向了中国。

关税2.0的首要方向可能是赢得最大化关税收入。特朗普在行事格调上不细则性很大，似乎很难预测其步履，但若能细则特朗普短期内的首要方向，围绕方向推导其步履逻辑，预测自后续行动便是有可能的。关税1.0在鼓励制造业回流和缩减生意逆差上皆未奏效，但照实带来了好意思国关税收入权臣增长。空洞判断，特朗普关税2.0的步履逻辑可能是短期赢得最大化关税收入，并对内减税，恒久追求制造业回流和缩减生意逆差。

咱们以为奉陪关税2.0的可能是好意思国的“盟友之殇”。咱们以为好意思国对华继续加征10%关税后，短期内好意思国对华关税水平可能保抓大约自如，继续大幅进步的概率并不高。好意思国对其他国度加征关税，既有较大空间，也有助于赢得最大化关税收入，继续加征关税的对象可能是欧盟和日韩等盟友。特朗普在集结国和七国集团中与盟友成见相左，就乌克兰问题与友邦不合加深，若再对盟友加征关税，可能使好意思国的盟友体系加快走向崩溃。

关税2.0难以违抗A股走牛的脚步。关税2.0和关税1.0在执行样式上存在很大不同，它们对中国出口和A股的影响偶而率也会不同。咱们以为奉陪关税2.0的，是好意思国的计谋削弱和“盟友之殇”，是中国出口有望保抓较强韧性，所以DeepSeek、宇树科技为代表的中国科技打破，这种情况下，投资者对里面改善的信心压过了对外部风险的担忧，这使得关税2.0难以违抗A股走牛的脚步。

风险成分：国外地缘政事风险突发、国内使命重点调度等。

 

一、关税2.0的时间配景是大国制造业竞争

从特朗普上任第二任期以来密集通知的多项加征关税步履看，与其第一任期的关税1.0比拟，第二任期的关税2.0具有理会不同的特色。其一，法律依据愈加生动庸俗，关税1.0多借助301要求、201要求、232要求等构建法律依据，法子上需好意思国商务部、生意代表办公室、国际生意委员会等机构先行开展探望，总统再依据探望成已然定加征关税，而关税2.0平直借助1977年《国际伏击经济职权法》赋予总统的伏击经济职权来加征关税，总统的独断权进一步进步。其二，加征对象从单一走向多元，关税1.0主要针对竞争敌手中国，而关税2.0除中国外，仍是触及到墨西哥、加拿大等好意思国传统盟友，异日可能涉偏执更多盟友。其三，加征关税借口百出，举凡国度安全、制造业回流、缩减生意逆差、平等关税等皆不错成为其加征关税的借口。

关税2.0的时间配景是大国制造业竞争。制造业是立国之本，大国博弈的中枢是制造业竞争。金融危急以来，好意思国制造业空腹化和大国制造业竞争令历任好意思国总统心神不宁、如鲠在喉，纵使分属不同党派，奥巴马、特朗普（第一任期）、拜登仍异途同归地推出过重振制造业/制造业回流/再工业化等雷同计谋规划。基于世界银行统计的列国制造业增多值（好意思元计价）不雅察，现辞世界十大制造业国度纪律为中国、好意思国、日本、德国、韩国、印度、意大利、墨西哥、英国和法国，好意思国未能位居第一，而是居于中国之后（图1）。2024年特朗普主导下的好意思国共和党党纲公开本旨使好意思国成为制造业超等大国，关税2.0便是这一政策方向下的家具。

公共化时间，中好意思制造业竞争呈现“东升西降”花样，特朗普情意难平。2001年，中国加入WTO，公共化迎来黄金时间，尔后中国制造业领域日益扩大，占公共比重不断进步，而好意思国制造业多数外流，占公共比重抓续下落。从制造业领域看，中国2007年起卓越日本，2010年起卓越好意思国，2023年中国制造业增多值现价领域达到4.7万好意思元，而好意思国2021年领域为2.5万亿好意思元（图2）。从制造业占公共比重看，抑止2021年，中国比重为30.5%，好意思国比重为15.5%，横进取中国约为好意思国的2倍，纵进取中国业已远高于2001年的好意思国（25.5%）。至于日本和德国，诚然制造业领域紧随好意思国之后，但与好意思国尚存在较大差距，且畴昔二十年二者制造业占公共比重也均呈冉冉下落态势（图3）。恰是因此，特朗普关税1.0重点针对中国，关税2.0第一棒又挥向了中国。

二、关税2.0的首要方向可能是赢得最大化关税收入

特朗普关税2.0可能有多重方向，包括鼓励好意思国制造业回流、缩减好意思国生意逆差、赢得关税收入等。这些方向恒久可能兼容，短期的优先级却未必相易。针对不同的方向，有不同的步履逻辑。市集宽广以为特朗普在行事格调上不细则性很大，很难预测其步履，咱们以为这是源于市集在他的多重方向中莫得摸清首要方向。若能细则特朗普短期内的首要方向，围绕方向推导其步履逻辑，进而预测其下一走路动便是有可能的。

第一，鼓励制造业回流算作短期首要方向并不推行。特朗普关税1.0就有鼓励制造业回流的首要探究，但从骨子成果来看，2018年特朗普运行加征关税后，他的制造业回流方向并未奏效。不错不雅察两个方向：一是好意思国制造业增多值占GDP比重，2017年生意摩擦之前为11.2%，2018年加征关税后仍然延续此前就有的下落态势，到2021年降至10.6%；而是好意思国制造业工作东谈主数在占一起非农工作东谈主数比重，2017年为8.5%，雷同在2018年加征关税后继续下落，到2024年降至8.0%。两个方向互相印证，皆指向关税1.0鼓励制造业回流的方向仍是“收歇”（图4）。深层原因是，好意思国制造业回流难，与其国内东谈主工本钱高企、基础设施老旧、制造业专科手段东谈主才流失、坐褥历程中默会常识断档等诸多成分皆联系系，处罚这些问题非短期之功。特朗普可能把鼓励制造业回流算作恒久方向，但算作短期首要方向是不推行的。

第二，缩减生意逆差算作短期首要方向雷同不推行。照旧从骨子成果看，2018年特朗普运行加征关税后，好意思国商品生意逆差不但莫得收窄，反而抓续扩大。2017年好意思国商品生意逆差约为8000亿好意思元，到2024年继续扩大至12000亿好意思元（图5）。主要生意伙伴上，由于关税1.0重点针对中国，好意思国对华生意逆差照实有所收窄，但逆差仅仅窜改到了欧盟、墨西哥、加拿大等其他生意伙伴，对这些生意伙伴的逆差理会扩大。2024年，好意思国对中国、欧盟、墨西哥、加拿大商品生意逆差折柳为2954亿好意思元、2356亿好意思元、1718亿好意思元、633亿好意思元（图6）。诚然缩减生意逆差和制造业回流两个方向是高度联系的，但是制造业回流莫得奏效，奉陪好意思国国内商品需求增长的，就只然而生意逆差抓续扩大。

第三，诚然关税1.0在鼓励制造业回流和缩减生意逆差上皆失败了，但照实带来了好意思国关税收入权臣增长。从好意思国联邦政府关税收入领域看，2017年关税和其他入口税收入为385亿好意思元，2022年一度达到1000亿好意思元以上，涨幅达到160%以上，后因好意思国对某些商品和生意伙伴执行关税豁免，关税收入又有下落（图7）。从关税和其他入口税占税收比重看，2017年为1.7%，关税1.0启动后，2019年曾达到3.7%，部分商品关税豁免后，2023年回落至2.9%，仍然比关税1.0启动前进步很多（图8）。可见，2018年特朗普加征关税后，信得过的收效便是关税收入增长。

空洞判断，咱们以为特朗普关税2.0的步履逻辑可能是短期赢得最大化关税收入，并对内减税，恒久追求制造业回流和缩减生意逆差。早在2024年6月，特朗普在与众议院共和党的会议上，仍是提议用关税替代所得税的想想，即仿效1900年代时任好意思国总统麦金莱的作念法，对外进步关税，对内减少其他税收，从而促进国内制造业发展。特朗普本旨镌汰企业税率，进一步镌汰他第一任期已大幅削减的好意思国大企业所得税，并一直用功于将共和党2017 年的税法长久化，并敕令延迟该法案的要道部分，包括本年到期的针对个东谈主和小企业的减税政策。抑止2024年，在好意思国联邦财政收入中，关税收入仅占1.6%，特朗普对外进步关税、对内减税的想想有较大执行空间，若关税收入占比能够进步N个百分点，那么特朗普就不错对内减税N个百分点（图9）。

三、奉陪关税2.0的可能是好意思国的“盟友之殇”

基于上述逻辑推演，短期内好意思国对华关税水平可能保抓大约自如，继续大幅进步的概率并不高。特朗普仍是示意，将执行“平等关税”步履，适用于所有这个词国度，“执行平等生意，以便咱们与其他国度受到平等对待”，“咱们既不要求更多，也不要求更少。”字据好意思国彼得森国际经济商榷所（PIIE）Chad P. Bown的测算，抑止2021年，中国对好意思关税平均水平为20.7%，好意思国对华关税平均水平为19.3%（图10）。2025年特朗普继续对华加征10%的关税及中国反制后，咱们以为中好意思关税水平仍是基本平等，基于关税平等原则似可排斥对中国继续进步关税。要是追求关税收入最大化，关税税率亦弗成过高，不然入口大幅下落，关税收入不增反降。天然，弗成排斥特朗普继续恫吓对华进步关税，但其宅心可能在于谈判谋取筹码，谈判若有证明，中好意思关系短期内快速恶化的概率并不高。

禁绝疏远的是，关税2.0可能带来的好意思国“盟友之殇”。雷同来自PIIE的测算，2021年，好意思国对（中国除外的）其他国度关税平均水平仅为3.0%。好意思国对其他国度加征关税，既有较大空间，也有助于赢得最大化关税收入。特朗普可能借助关税平等、主要入口起头、主要逆差起头等各式借口来加征关税。从好意思国的主要入口起头国看，前三位纪律是墨西哥、中国和加拿大，均已被加征关税，再往下便是德国、日本、越南、韩国（图11）。从好意思国主要生意逆差起头国看，中国、墨西哥、加拿大除外，雷同是德国、日本、韩国、越南等国（图12）。空洞下来看，继续加征关税的对象可能是欧盟和日韩等盟友，越南也有可能。特朗普在集结国和七国集团中与盟友成见相左，就乌克兰问题与友邦不合加深，若再对盟友加征关税，可能使好意思国的盟友体系加快走向崩溃。

四、关税2.0难以违抗A股走牛的脚步

关税2.0和关税1.0在执行样式上存在很大不同，它们对中国出口和A股的影响偶而率也会不同。

对中国出口而言：关税1.0重点针对中国，加税幅度较大，中好意思对好意思出口大幅下落。而关税2.0对华加征10%后，接下来可能主要挥向其他国度，中好意思参加相对简易期，中国出口有望保抓较强韧性，增速可能下落但全年仍有可能保抓正增长。

对A股而言：受关税1.0影响，2018年A股处于较悲不雅的遒劲叙事之中，全年基本上单边下行。而咱们以为奉陪关税2.0的，是好意思国的计谋削弱和“盟友之殇”，所以DeepSeek、宇树科技为代表的中国科技打破，这种情况下，投资者对里面改善的信心压过了对外部风险的担忧，这使得关税2.0难以违抗A股走牛的脚步。

风险成分：国外地缘政事风险突发、国内使命重点调度等。

 

（本文仅代表作家个东谈主不雅点）

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